Il periodo giugno-luglio per il mercato delle obbligazioni russe, denominate in rubli, non è stato facile. Il continuo aumento dei prezzi degli idrocarburi sta scaldando le aspettative inflazionistiche globali e spinge al rialzo i rischi del tasso d’interesse. Intanto, sta aumentando l’offerta delle emissioni primarie dei bond denominati in rubli che a sua volta preme sulle quotazioni degli strumenti del debito. Inoltre, tutta una serie di default tecnici registrati tra le società russe nel periodo maggio-giugno, ha enfatizzato i pericoli legati alle strategie legate all’investimento in società con una scarsa qualità creditizia. Di conseguenza, nonostante una situazione favorevole di liquidità creata nel mese di luglio, il mercato del debito in rubli ha funzionato a regime di rivalutazione.
Si prevede che nel periodo agosto-dicembre il mercato russo dei bond in rubli si troverà sotto l’influenza della linea politica della Banca centrale nel campo dei tassi d’interesse e del corso del rublo rispetto al tandem dollaro-euro. Dopo una serie di revisioni al rialzo dei tassi di sconto (l’ultimo è dell’11 luglio scorso) la tassa di repo diretto è salita dal 6% al 7 per cento. La prima revisione negli ultimi cinque anni della tassa di repo diretto ha esercitato un forte effetto psicologico sugli investitori, provocando una svendita a valanga di strumenti del debito. Nello stesso tempo gli aumenti del tasso di sconto da parte del Regolatore, a eccezione di quello primo, non ha praticamente suscitato alcuna reazione negativa del mercato. Sullo sfondo del continuo afflusso di capitali in Russia il livello medio dei tassi del mercato monetario ha oscillato intorno a una quota del 2-4 per cento, mentre gli operatori finanziari non hanno sentito un grande bisogno di ricorrere agli strumenti finanziari di repo giornaliero diretto dell’Istituto centrale. In sostanza, i provvedimenti lanciati dal Regolatore nell’ambito di un indurimento della politica monetaria e creditizia nella prima metà dell’anno non hanno prodotto alcun risultato tangibile. Tutti gli sforzi per far scendere l’entità media dei tassi d’interesse sui livelli che permetterebbero di controllare almeno un po’ i processi inflazionistici si sono manifestati piuttosto inutili a causa di un afflusso limitato di capitali speculativi in Russia nel secondo trimestre del 2008.
Vale a dire che la lotta contro l’inflazione resterà da qui alla fine del 2008 uno dei compiti centrali della politica finanziaria dal Cremlino, che si preoccupa sempre di più per la corsa dei prezzi, un fattore di grandissima minaccia alla stabilità politica del Paese. Il principale strumento delle autorità monetarie per gestire l’inflazione è sempre la politica dei cambi. Gli analisti russi e internazionali hanno tracciato tre possibili scenari del come la politica monetaria e creditizia delle autorità russe possa influenzare la situazione del mercato dei bond in rubli nella seconda metà del 2008.
Scenario A
La Banca centrale della Russia continuerà a realizzare una politica antinflazionistica “mite”, cercando di influenzare il livello di liquidità del sistema bancario tramite i tassi di sconto e l’ulteriore aumento delle riserve minime obbligatorie. I meccanismi della politica dei corsi di cambio come in precedenza dovrebbero essere utilizzati in proporzioni minime. Le autorità monetarie russe potranno permettersi di agire in questo modo soprattutto se i prezzi globali degli idrocarburi diventeranno più stabili, favorendo una riduzione delle aspettative inflazionistiche internazionali.
Nell’ambito di questo scenario il mercato si aspetta dei nuovi aumenti del tasso di repo entro la fine del 2008 (per esempio fino al 7,50%). Questa evoluzione della situazione non alimenterà molto l’ottimismo degli investitori in bond di rubli, ma su grandi linee non porterà a un qualche cambiamento fondamentale della situazione. Il volume di liquidità del settore bancario russo e le dimensioni dei tassi del mercato monetario si troveranno come in precedenza in dipendenza diretta con l’afflusso di capitali speculativi nel Paese. Nei periodi legati alle forti aspettative di un nuovo apprezzamento del rublo i tassi sul mercato monetario scenderanno a nuove quote minime. È difficile aspettarsi che lo strumento del repo diretto della Banca centrale sia impiegato su base regolare, dopodiché il tasso medio del mercato monetario crescerà, ma resterà ancora molto al di sotto del tasso di repo della Banca centrale (+200-300 punti di base).
Le ulteriori eventuali decisioni riguardo l’aumento del tasso di sconto della Banca centrale avrà un effetto breve e passeggero sul tasso di rendimento dei bond in rubli. Il principale fattore che definirà le aliquote dei prezzi degli strumenti del debito sarà il volume diell’offerta primaria da parte dei maggiori operatori finanziari. Tenendo in considerazione i programmi di emissioni delle società russe delle serie A e B, si può prevedere che una rivalutazione globale sul mercato dei bond in rubli durerà fino alla fine di agosto, dopodiché il mercato secondario continuerà a funzionare a un regime più attivo.
Scenario B
In base a questo scenario, la Banca centrale della Russia potrebbe prendere la decisione di usare la politica dei corsi di cambio come strumento principale per frenare l’inflazione e potrebbe ammettere una certa liberalizzazione del corso del rublo da compiersi in una o in più tappe. Nel periodo di transizione, nel corso del quale il rublo sarà messo in conformità con la forte bilancia di pagamenti della Russia, la Banca centrale dovrebbe astenersi da eventuali ulteriori mosse legate alla politica dei tassi d’interesse, per combattere l’inflazione. In questo caso, i tassi chiave della Banca centrale della Russia dovrebbero rimanere inalterati come minimo fino alla fine dell’anno.
A seconda della scelta della Banca nell’ambito della liberalizzazione del corso valutario del rublo, avverrà una diminuzione (graduale oppure brusca) della liquidità, che sarà accompagnata dall’aumento dei tassi del mercato monetario per avvicinarsi ai livelli del tasso di repo della Banca della Russia.
In questo caso c’è da aspettarsi una più rapida rivalutazione sul mercato dei bond in rubli, dal momento che nelle condizioni di diminuzione di liquidità per gli operatori del mercato sarà molto difficile assorbire il previsto volume dell’offerta primaria. Le società emittenti saranno costrette a offrire premi supplementari, oppure a diminuire i volumi dei prestiti previsti sul mercato del debito.
Scenario C
Questo scenario si distingue da quello precedente per il fatto che la Banca centrale, oltre a una considerevole rivalutazione del corso del rublo, potrebbe aumentare tutti i tassi chiave di credito e di deposito, ad esempio ancora di 200 punti di base.
In questo caso il livello medio dei tassi del mercato monetario ha tutte le possibilità di crescere nella seconda metà del 2008 fino a una quota dell’8-9 per cento. La conservazione dei tassi per lungo tempo a questo livello potrebbe minacciare la stabilità del sistema finanziario della Russia. In queste condizioni il mercato dei bond in rubli potrebbe addirittura smettere di funzionare attivamente per un certo periodo. Molte società emittenti, specie della serie “C” rischiano di trovarsi di fronte ai problemi legati alla scarsità di liquidità. E le conseguenze per il mercato del debito in rubli saranno difficili da prevedere.
Nella situazione che si è creata sui mercati finanziari della Russia nel periodo giugno-luglio sembra più probabile la realizzazione in un modo o nell’altro dello scenario B, che prevede un notevole apprezzamento del corso del rublo da parte della Banca centrale che, però, almeno fino alla fine dell’anno si asterrà da un brusco aumento delle aliquote dei tassi. La realizzazione del primo e del terzo scenario è meno probabile. Nel primo caso la Banca centrale dovrebbe fidarsi della congiuntura esterna, sperando in una stabilizzazione dei prezzi dell’energia e dei generi alimentari. Per quel che riguardo lo scenario C, sembra piuttosto difficile, impossibile quasi, che l’Istituto centrale decida di mettere a dura prova il sistema finanziario del Paese.
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